Das Ende der Zinsinsel Schweiz?

Die Negativzinsen in Schweizer Franken gehören zu den tiefsten weltweit. Tatsächlich waren die nominalen und realen (das heisst: inflationsbereinigten) Schweizer Zinssätze seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs durchgängig am tiefsten. Daher spricht man auch von der «schweizerischen Zinsinsel»[1]. Die realen Zinsen für zehnjährige Staatsanleihen der Schweiz lagen zwischen 1945 und 2010 nämlich durchschnittlich jeweils 2,15 Prozentpunkte unter denjenigen von Deutschland.[2] Diese tiefen Realzinsen galten als einer der grossen Vorteile einer eigenen Landeswährung und einer unabhängigen Geldpolitik. Deshalb wurden sie als wichtiges Argument gegen eine allfällige Übernahme des Euros vorgebracht.

In den vergangenen zehn Jahren hat sich die Situation jedoch verändert: Die Schweiz profitiert trotz Negativzinsen nicht mehr vom Vorteil tieferer Realzinsen. Zwischen 2011 und Anfang 2020 lag der reale Zinssatz auf zehnjährige Schweizer Staatsanleihen 0,3 Prozentpunkte über dem Zins für deutsche Bundesanleihen. Letztere gelten als «sicher», weshalb ihr Zins relativ tief ist. Der Zins auf deutsche Bundesanleihen dient zudem als Referenz für die Zinssätze der anderen Länder der Eurozone.

Vor diesem Hintergrund hat das Staatssekretariat für Wirtschaft mehrere Studien in Auftrag gegeben, um die Ursachen und Wirkungen des Tiefzinsumfelds besser zu verstehen. In diesem Rahmen haben Forschende der Fakultät für Wirtschaftswissenschaften der Universität Lausanne (HEC Lausanne) untersucht, weshalb die Zinsen in der Schweiz diesen historischen Tiefstand erreicht haben.[3]

«Globaler» Zins wird wichtiger

Ein Blick auf die Zinsentwicklung in der Schweiz und einigen anderen entwickelten Volkswirtschaften zeigt einen generellen Rückgang sowie eine Konvergenz der Realzinsen (siehe Abbildung). Diese rückläufige Tendenz wird vor allem auf die Globalisierung der Finanzmärkte der letzten Jahrzehnte zurückgeführt. Aufgrund der Konvergenz der Zinssätze ist der Begriff des «globalen» Zinssatzes nun durchaus zutreffend. Dieser lässt sich aus dem Durchschnitt der Realzinsen zehnjähriger Staatsanleihen von 16 verschiedenen Industrieländern[4] errechnen.

Die Unterschiede zwischen den nationalen Zinssätzen und dem globalen Zinssatz verschwinden zunehmend. Im Zuge der Globalisierung der Finanzmärkte ist es schwierig, wenn nicht gar unmöglich, als entwickeltes Land eine Zinsinsel zu sein. Die Schweizer Zinsen können also gar nicht viel tiefer liegen als diejenigen anderer Länder, da sich alle Zinssätze tendenziell annähern.

Realzinsen 10-jähriger Staatsanleihen (1970–2020)

Quelle: Bacchetta et al. (2021) / Die Volkswirtschaft

Der Rückgang der Realzinsen war in den meisten anderen Ländern ausgeprägter als in der Schweiz. Dieser Unterschied lässt sich nur schwer mit grundlegenden Faktoren wie dem Spar- oder Anlageverhalten in der Schweiz erklären. Eine ökonometrische Analyse der Schweizer Realzinsen zeigt denn auch, dass der globale Zinssatz der Hauptgrund für die tiefen Zinsen in der Schweiz ist. Hingegen konnten keine signifikanten Auswirkungen aufgrund lokaler Faktoren gefunden werden, mit denen sich der moderatere Rückgang der Zinssätze in der Schweiz erklären liesse.

Eine naheliegende Erklärung dafür, dass die Realzinsen in der Schweiz weniger stark gesunken sind, ist indessen der Umstand, dass die Nominalzinsen nicht unbegrenzt weiter sinken können. Denn die Anleiherenditen – das heisst die Zinserträge von Staats- oder Unternehmensanleihen – können nicht sehr weit unter null fallen, da bereits Bargeld eine Nullrendite abwirft. Weil die Schweizer Nominalzinsen bereits ursprünglich unter denjenigen im Ausland lagen, hatten sie weniger Spielraum, um noch weiter zu fallen. Zudem war die erwartete Inflation in der Schweiz tiefer, sodass die Schweizer Realzinsen schliesslich über denjenigen anderer Länder wie etwa Deutschland lagen.

Unattraktiver Franken?

Bedeutet das Verschwinden der realen Zinsdifferenz gleichzeitig das Ende des «Risikobonus» des Frankens? Die Antwort ist nein. Denn der Franken gilt typischerweise als sogenannte Flucht- oder «Safe Haven»-Währung. Deshalb halten Anlegerinnen und Anleger trotz geringerer Renditen nach wie vor Wertpapiere in Franken.

Auf den ersten Blick paradox ist, dass der Risikobonus nicht verschwunden, sondern sogar gestiegen ist. Doch überraschend ist das eigentlich nicht, denn der Franken ist seinem Ruf als «Safe Haven»-Währung bereits während der Schuldenkrise der Eurozone ab 2010 gerecht geworden. Das führte damals zu einer starken Aufwertung des Frankens. Umfragen zu Wechselkursprognosen zeigen zudem, dass auf Anleihen in Euro klar höhere Erträge erwartet werden als auf Anleihen in Franken. Diese Differenz zwischen den erwarteten Erträgen (die zur Berechnung des Risikobonus herangezogen wird) hat in den letzten zehn Jahren zugenommen.

Doch wie kann der Franken an Attraktivität gewinnen, obwohl gleichzeitig der reale Zinssatz im Vergleich zu Deutschland höher ist? Der Grund ist, dass eine Abwertung des Frankens antizipiert wird: Wenn die Märkte eine Frankenabwertung vorwegnehmen, müssen die Investoren durch einen im Vergleich zu Deutschland höheren Schweizer Realzins entschädigt werden. In diesem Fall spricht man von einer Realzinsdifferenz. Allerdings handelt es sich nur um eine teilweise Kompensation, da die Anleger ja in Franken eine geringere Rendite akzeptieren. Dass die Erwartungen bezüglich einer Abwertung gestiegen sind, ist eine Folge der starken Frankenaufwertung, insbesondere nach 2010. Dadurch wird der höhere Risikobonus mehr als ausgeglichen (siehe Tabelle).

Realzinsdifferenz bei zehnjährigen Staatsanleihen zwischen Deutschland und der Schweiz

Anmerkung: Realzinsdifferenz = Risikobonus − antizipierte reale Abwertung + Verfügbarkeitsprämie. Der Risikobonus und die antizipierte reale Abwertung wurden basierend auf Untersuchungen von Consensus Economics berechnet.

Quelle: Bacchetta et al. (2021), Consensus Economics, Jordà et al. (2015), Refinitiv, IMF International Financial Statistics, KOF

Vergleichsweise tiefe Verfügbarkeitsprämie

Ein weiterer Grund für die derzeit höheren Realzinsen auf Schweizer Staatsanleihen ist die tiefere Verfügbarkeitsprämie (engl.: Convenience Yield). Diese ist definiert als der nicht monetäre Wert, den die Investoren der Sicherheit und der Liquidität von Staatsanleihen beimessen.[5] Eine tiefere Verfügbarkeitsprämie rechtfertigt somit einen höheren Zinssatz.

Die abnehmende Verfügbarkeitsprämie auf Schweizer Obligationen im Vergleich zu ausländischen Obligationen ist angesichts des Risikobonus auf Schweizer Wertpapiere auf den ersten Blick überraschend. Die Abnahme lässt sich jedoch dadurch erklären, dass die relative Verfügbarkeitsprämie von Angebot und Nachfrage abhängt: Bei selteneren und gefragteren Obligationen ist die Prämie höher. Die ökonometrische Analyse zeigt, dass Staatsanleihekäufe durch ausländische Zentralbanken (Verringerung des verfügbaren Angebots an ausländischen Obligationen) sowie die Devisenmarktinterventionen der Schweizerischen Nationalbank (Erhöhung ihrer Nachfrage) potenziell zum relativen Rückgang der Verfügbarkeitsprämie für Schweizer Obligationen beigetragen haben. Mit anderen Worten: Die Investoren bewerten diese tiefer im Vergleich zu ausländischen Obligationen, die vergleichsweise seltener und gefragter geworden sind. Schliesslich könnte auch die Frankenaufwertung durch die Erhöhung des Angebots an Schweizer Obligationen in Fremdwährungen ein Grund für den Rückgang sein. Der Beitrag der Verfügbarkeitsprämie zur Zinsdifferenz ist im Vergleich zum Beitrag der antizipierten Frankenabwertung seit 2010 jedoch gering.

Zusammengefasst haben die Zinsen in der Schweiz in einer allgemein konvergierenden Abwärtsbewegung einen historischen Tiefstand erreicht. Heute ist der Schweizer Zinssatz im Vergleich zu anderen Volkswirtschaften nicht mehr speziell tief. Die antizipierte Frankenabwertung und eine vergleichsweise tiefere Verfügbarkeitsprämie für Schweizer Obligationen sind mit ein Grund für das Ende der «schweizerischen Zinsinsel». Trotzdem sind Anlagen in Franken weiterhin beliebt, da der Franken heute noch stärker als «Safe Haven»-Währung wahrgenommen wird. Angesichts der aktuellen Unsicherheiten wird sich diese Situation wohl kaum ändern.

1. Vgl. Baltensperger und Kugler (2017). []
2. Die in diesem Artikel erwähnten Zahlen und Analysen stützen sich auf Bacchetta et al. (2021). []
3. Bacchetta et al. (2021). []
4. Australien, Belgien, Dänemark, Deutschland, Finnland, Frankreich, Italien, Japan, Kanada, Niederlande, Norwegen, Portugal, Schweden, Spanien, Grossbritannien, USA. []
5. Jiang et al. (2018). []