Untergraben Kryptowährungen das Mandat der Zentralbanken?

Als erstes Land der Welt haben die Bahamas im Oktober 2020 eine digitale Zentralbankwährung (CBDC) lanciert. Der «Sand-Dollar» ist direkt bei der Zentralbank der Inselgruppe hinterlegt anstatt wie herkömmliches Geld auf Konten bei Geschäftsbanken.

Inzwischen forschen oder arbeiten mehr als 50 Zentralbanken an der Entwicklung einer digitalen Währung.[1] So testet China etwa einen E-Yuan, und die Europäische Zentralbank sowie die US-Notenbank Fed prüfen verschiedene Optionen. Auch die Schweizerische Nationalbank (SNB) führt Pilotstudien für digitale Währungslösungen im Umgang mit Geschäftsbanken durch.

Im Gegensatz zu privatem digitalem Geld wie Bitcoin, dessen Wert stark schwanken kann, bieten die digitalen Währungen der Zentralbanken (CBDC) einen stabilen Wert und sind leicht zu konvertieren. Die privat herausgegebenen «Stable Coins» wie Tether oder Binance sind eine Zwischenform von digitalen Zentralbankwährungen und Kryptowährungen wie Bitcoin oder Ether, sie werden von privaten Emittenten ausgegeben und sind mit einem stabilen Wert in Form einer offiziellen Währung wie des Dollars oder eines Währungskorbs unterlegt. Ihr Wertversprechen beruht darauf, dass der Emittent über ausreichend liquide Mittel in der Referenzwährung verfügt.

Angesichts dieser Umwälzungen stellt sich die Frage: Beeinträchtigen Kryptowährungen das Mandat der Notenbanken? Die Antwort fällt relativ komplex aus, da Notenbanken verschiedene Aufgaben ausüben und es eine Rolle spielt, ob man von digitalen Zentralbankwährungen, von privaten Stablecoins oder von ungesicherten Kryptowährungen wie Bitcoin spricht.

Zahlungssystem profitiert

Eine wichtige Aufgabe einer Zentralbank besteht darin, den Wirtschaftsakteuren ein effizientes und zuverlässiges Zahlungssystem zur Verfügung zu stellen. Digitales Zentralbankgeld verspricht hier einen Effizienzgewinn, da die Forderungen sofort beglichen werden. Private Stablecoins können weitere Vorteile bringen, indem sie die Wirtschaftsakteure direkt mit einer stabilen Rechnungseinheit verbinden.

Kryptowährungen sind jedoch auch mit Kosten verbunden. So können sie die Entstehung von Monopolanbietern, insbesondere bei Stablecoins, begünstigen und damit den wirtschaftlichen Wettbewerb verringern. Emittenten erhalten Zugang zu einer Fülle von Transaktionsdaten, was einen beträchtlichen Wettbewerbsvorteil darstellt und zu einer grösseren Marktmacht in verschiedenen Geschäftsbereichen auf Kosten der Verbraucher führt.[2]

Kreditvergabe gefährdet?

Ein zweiter Auftrag der Zentralbanken besteht darin, ein effizientes Spar- und Kreditsystem aufrechtzuerhalten. Kryptowährungen könnten die bisherige Funktionsweise, bei der Banken als Intermediäre zwischen Sparern und Unternehmen fungieren, radikal verändern: Vereinfacht gesagt, ermöglichen die Bankeinlagen der privaten Haushalte, dass die Banken Kredite an Unternehmen für deren Investitionen vergeben können. Wenn nun private Anleger Kryptowährungen oder digitale Zentralbankwährungen kaufen – statt ihr Geld auf einem Geschäftskonto zu halten –, nimmt die Fähigkeit der Banken, Kredite für Investitionen zu vergeben, womöglich ab.[3]

Eine wachsende Zahl von Forschungsarbeiten zeigt, dass das Risiko eines Wegfalls der Geschäftsbanken als Intermediäre («Disintermediation Risk») von der Struktur des Bankensystems abhängt. In einem Markt, in dem kaum Wettbewerb zwischen den Banken herrscht, können Kryptowährungen den Wettbewerb beleben, indem sie die Monopolmargen der Banken unter Druck setzen. Davon profitieren die Kreditnehmer. In einem Markt, in dem bereits ein starker Wettbewerb herrscht, dürften die unter Druck geratenen Banken die höheren Kosten an die Kreditnehmer weitergeben.

Sollte es zu einer signifikanten Umschichtung von Einlagen in digitales Zentralbankgeld kommen, könnten die Notenbanken Gegensteuer geben, indem sie ihrerseits in Bankeinlagen reinvestieren. Dies würde jedoch tiefgreifende Governance-Fragen aufwerfen, da die Zentralbanken sowohl die Regulierungsbehörden des Bankensystems als auch die wichtigsten Anleger wären.

Finanzstabilität bedroht?

Ein drittes Mandat der Zentralbanken ist die Finanzstabilität. Digitale Währungen könnten das Risiko eines Bankensturms begünstigen, da das Abheben von Spareinlagen nur einen Mausklick erfordern würde. Möglichkeiten, dieses Risiko zu begrenzen, sind ein negativer Zinssatz für digitale Währungen oder eine Obergrenze für Kryptowährungen, die in einer «Wallet» gehalten werden dürfen.

Die Wirksamkeit dieser Strategien bleibt jedoch fraglich: Erstens stehen diese Massnahmen den Effizienzgewinnen der digitalen Währungen im Wege.[4] Zweitens sind sie möglicherweise nicht für alle Formen digitaler Währungen gleichermassen praktikabel: Während beispielsweise eine Obergrenze bei digitalem Zentralbankgeld denkbar ist, lässt sie sich bei privaten Krypowährungen kaum durchsetzen – schlicht, weil derzeit keine Regulierungsbehörde einen Gesamtüberblick hat.

Ein weiteres Risiko ergibt sich aus einer möglicherweise ungenügenden operationellen und technischen Zahlungsinfrastruktur eines privaten Emittenten von Kryptowährungen. Dazu gehören beispielsweise Risiken von Cyberkriminalität oder operationeller IT-Sicherheit. Zwar sind Ausfälle unwahrscheinlich, sie könnten aber schwere gesamtwirtschaftliche Folgen haben.

E-Dollar als Gefahr?

Das vierte Zentralbankmandat ist schliesslich die Preisstabilität. Können digitale Währungen den sogenannten Transmissionsmechanismus der Geldpolitik – also die Übertragung der geldpolitischen Entscheidungen auf die Wirtschaft – behindern? Bei digitalem Zentralbankgeld oder bei Stablecoins, die an die offizielle inländische Währung gekoppelt sind, besteht diese Gefahr weniger. Im Gegenteil: Der Transmissionseffekt könnte sogar noch verstärkt werden, da Notenbanken nun einen negativen Zinssatz direkt auf die Konsumenten überwälzen können. Dies würde jedoch die Attraktivität der entsprechenden digitalen Währungen und Stablecoins schmälern.

Anders sieht es aus, wenn private Akteure digitales Geld einer ausländischen Zentralbank halten. Insbesondere in Entwicklungs- und Schwellenländern, in denen das Vertrauen in die Zentralbank oft eingeschränkt ist, könnte die Bevölkerung ihr Geld vermehrt in E-Dollars oder E-Euros – statt in der einheimischen Währung – anlegen. Dies würde die geldpolitische Autonomie des Landes gefährden und zu Wohlstandsverlusten führen.

Grundsätzlich könnte man dieses Risiko eindämmen, indem man einen Höchstwert definiert für die digitalen Gelder, die von Gebietsfremden gehalten werden. In der Praxis dürfte dies aber schwierig durchsetzbar sein, da die Reichweite der Zentralbanken und der Regulierungsbehörden begrenzt ist. Darüber hinaus könnten sich wirtschaftspolitische Spillover-Effekte negativ auf periphere Länder auswirken, die selbst keine Emittenten sind.[5]

Stabilität als Knackpunkt

Zusammenfassend lässt sich sagen: Die Auswirkungen von Kryptowährungen sind für jedes der vier Hauptmandate der Zentralbanken verschieden. So werden digitale Währungen wahrscheinlich die Effizienz des Zahlungssystems erhöhen. In Bezug auf das Spar- und Kreditsystem gilt jedoch: Digitale Währungen bergen die Gefahr, die Geschäftsbanken in ihrer Funktion als Intermediäre zu schwächen. Dies hängt aber wesentlich vom Wettbewerbscharakter des Bankensektors ab. Zudem stellen sich Governance-Fragen, falls Zentralbanken eine aktivere Rolle bei der Kreditvergabe an den Realsektor übernehmen würden.

Was die Wahrung der Preisstabilität betrifft, könnte in Entwicklungs- und Schwellenländern eine allfällige Flucht in E-Fremdwährungen dieses Zentralbankmandat gefährden; Industrieländer wären hingegen weniger betroffen. Eine Herausforderung stellt zudem die Sicherung der Finanzstabilität dar, da digitale Währungen die Funktion der Zentralbanken als Kreditgeber der letzten Instanz unter Druck setzen könnten.

1. Boar und Wehrli (2021); BIZ (2021). []
2. Auer et al (2021); Maechler und Moser (2019). []
3. Siehe auch Jordan 2019). []
4. Baeriswyl et al. (2021). []
5. Ferrari et al. (2020). []